智氪 暴涨的科伦是不是医药板块最后的遮羞布？

  近两年来，被市场看空日久的一部分仿制药企再次获得投资者信任，其中以科伦药业、京新药业为代表，它们的股价从去年至今均有不同程度的明显上涨，与前些年主要受集采压制下的股价表现有着天壤之别。

  集采杀业绩导致的杀估值、杀逻辑已然是市场公论，随着集采的持续推进，业绩基数下来后，集采对仿制药企业绩的影响逐渐弱化。而上述仿制药企业股价的起势，虽然也pricein了集采弱化的利好，但这一些企业几乎都具备一个共同特点：都是正在推进仿制药向创新药的转型。

  市场为何会从去年开始对仿转创有回应，其实是因为这一些仿制药企的创新药管线逐步进入收获期，或已确定进入了收获期，当这一基本面现实确立后，于疲软的医药板块、甚至今年整个A股而言都是难得的Alpha，今年一季度公募基金明显加仓仿转创就很能说明问题。

  在这些仿转创里面，科伦药业能够说是当中的佼佼者，相比于别的企业一两个好预期的爆款药物，科伦药业在这些年中积累的创新药管线，论质量与数量都已然不亚于国内一些头部的创新药企业，尤其研发取向则主要押注新一代的热门技术。

  今年2月，科伦药业旗下的创新药平台科伦博泰向港交所递表，计划分拆上市登陆港股；到6月初，科伦博泰已经通过了港交所聆讯，上市在即。

  创新药作为一项极其烧钱的活计，科伦博泰在港上自然是大大的利好，拿到IPO融资可以越来越好的支撑其创新药项目的研发推进。

  那么，科伦博泰的创新药管线究竟有何过人之处？此次IPO对于科伦博泰以及母公司科伦药业又都有哪些看点？

  科伦博泰的管线中目前还没有商业化的产品，22年前三季度那6个多亿的收入，大多数来源于于许可及合作协议收入和研发服务收入两大方面。从财务上来看，科伦博泰的好预期目前还没有兑现，所以现阶段讨论财务意义不大，关注的重心还是该放在研发管线上，这也是目前科伦博泰好预期的基础。

  根据科伦药业23Q1披露的有关数据，科伦博泰的创新药研发管线项已经已确定进入临床，5项在临床前，14项尚处于药物发现阶段。适应症还是以肿瘤为主，同时也包括了自免病、炎症、代谢等非肿瘤适应症。

  就目前的管线数量与储备，虽然尚与恒瑞、君实等国内一下的创新药企尚有差距，但在创新药18A里面也是稳居二线的水平。同时，以ADC为核心的研发取向能够说是目前科伦博泰的最大亮点。

  何谓ADC？即抗体偶联药物，相比于目前抗癌、自免病领域主流的抗体药、小分子靶向药，ADC则是新一代的疗法，至于新在哪里，先看药物结构，ADC药物的结构上主要有三大核心组分：

  1.靶向抗体：主要负责打靶并能够介导内吞作用，即抗体与癌细胞表面受体结合并互作，通过互作后的内吞作用使ADC的效应分子运输到癌细胞内部；

  2.有效载荷Payload：效应分子，俗称毒分子，利用其毒性起到杀伤癌细胞的作用；

  3.连接子：将有效载荷和抗体连接到一起的结构，可裂解连接子能发挥旁观者效应，对周围癌细胞产生更大杀伤；

  所以，从结构和药理来看，ADC可以看作一类升级了的化疗，相比于无差别攻击的传统化疗，ADC因着结构上偶联抗体的缘故，就好比是一个“制导炸弹”，可以精准杀伤癌细胞的同时，还能降低对健康细胞的毒性。

  而相比于现在主流的靶向治疗技术，尤其是与抗体疗法相比，ADC则具备两大优势：

  1.更强的疗效：有效载荷对癌细胞的毒性通常更强，可以更有效的杀伤癌细胞；

  2.更多的靶向选择：因为ADC靶向的核心目标是精准定位，并不要求更多的生物学效应，所以可供选择的靶点相对更多；

  因此，根据ADC的结构特点，不同靶点的抗体可以与有效载荷能组合出种类更多的候选药物，同时扩大了适应症和靶向范围。再看抗体药和小分子靶向药，打靶后还要通过自身的三级/四级结构来启动特定生物学效应以实现药理，ADC由于打靶和生物学效应释放分别由抗体和有效载荷各自承担的缘故，所以ADC的出现实则是打破了之前药物结构设计上的瓶颈。

  ADC作为新一代的药物，凭借上述优势叠加更好的竞争格局，故而市场为其给出了极高的预期。而关于科伦博泰ADC的发展水平，依据招股书数据，相关领域的研发经验超过10年，中国首批也是全球为数不多建立一体化ADC平台的企业，而且公司还是国内首家将由自己发现与开发的ADC候选药物授权许可给到全球前10大big pharma的中国企业。

  根据已披露的信息，目前科伦博泰布局ADC领域的核心亮点主要有二：其一是一体化的ADC研发平台，包括了研发、生产、质控和商业化，既是技术溢价的基础，也是业绩兑现的保障；其二则是给bigpharma的授权，医药魔方的多个方面数据显示，22年科伦博泰和默沙东的三笔关于ADC的BD交易总金额超过了118亿美元。

  管线年的持续研发，目前已经逐步进入了收获期。截至2023Q1，进入临床阶段的品种有14个，ADC核心品种针对不一样适应症大都推进到了临床阶段，尤其是核心品种的重点适应症上，比如SKB264治疗三阴乳腺癌已经推进到临床3期，A166治疗乳腺癌已进入pre-NDA阶段，业绩兑现在即。

  既然说到科伦博泰的ADC，那就不能不提ta的核心产品SKB264，目前的好预期也都是寄予该药物上。作为ADC，结构上包含了一个TROP2靶点的抗体，化疗老药贝洛替康的衍生物为其有效载荷，可酶促裂解的连接子将上述二者相连接。

  TROP2靶点相对冷门，而科伦博泰为何会选择这个冷门靶点，是因为TROP2同时具备癌细胞表面表达水平高、泛癌分布和可以介导强内吞作用这三大优点，同时这也是判断ADC靶点优秀与否的关键前置指标。

  那么，具备上述优点所带来的好处是：首先，TROP2在癌细胞表发高度表达，和抗体与TROP2结合后会产生的强内吞作用，都是产生更优越疗效的生物学基础；其次，TROP2的泛癌分布，有利于后续适应症的扩展，因此使之具备更强的商业化潜力。

  也正是因着具备这三大优点，TROP2是目前ADC中最为拥挤的靶点之一，但是相比于抗体药的热门靶点，ADC的竞争格局却要好得多。根据22年的统计数据，以TROP2为靶点的在研ADC在全世界内也就20多款，国内则不到10款。再看当今最卷靶点没有之一的PD-1/L1，公开资料显示，2020年时全世界内相关的临床试验数超过了4400个。

  有效载荷方面，SKB264的效应分子是采用了贝洛替康的衍生品。贝洛替康属于喜树碱类药物，是一类非常古早的化疗药品，名气之所以远逊于紫杉醇、铂类等一线化疗用药，除了药效不稳定，患者受益明显不及一线外，还有较强的血液毒性，骨髓抑制的情况较为普遍。

  而贝洛替康的衍生品可成为ADC的有效载荷，一方面归功于ADC的结构特征，另一方面则是药物开发过程中的经验之谈。早期ADC开发中，倾向于使用高毒性的效应分子，后来渐渐发现，不那么“毒”的效应分子依然能取得不错的临床效果，典型例证之一便是已获批上市的戈沙妥珠单抗（IMMU132），科伦博泰的SKB264亦是如此。

  适应症方面，基于TROP2靶点的泛癌属性，SKB264以三阴乳腺癌和肺癌为主要突破口，特别是三阴乳腺癌，目前已经推进到了临床3期，有望率先获批上市。同时，还布局了胃癌、食道癌、卵巢癌、实体瘤等多个适应症。

  SKB264最大有可能首先突破的三阴乳腺癌，是乳腺癌中最为凶险、最难治疗的一个亚型，不仅侵袭性强、进展极快，再加上复发早、转移风险高，预后极差。正是由于缺乏具备临床意义的生物标志物，连乳腺癌中常见的大靶点HER2都是阴性，故而主要治疗方法依然是相对保守的化疗，总之三阴乳腺癌在过去可以说没什么好药。

  近年来，免疫疗法在三阴乳腺癌上有一定的突破，但是从K药的几个关键临床来看，在主要终点总生存期方OS面都没有显著改善，安全性也存在一定问题，只是在次要终点，包括疾病进展、疾病缓解等方面，让患者有一定的获益。随技术的迭代，ADC药物在治疗三阴乳腺方面带来了新希望。

  竞争格局方面，TROP2靶点的ADC治疗三阴乳腺癌目前主要看三个产品，即科伦博泰的SKB264，吉利德的戈沙妥珠单抗（IMMU-132），第一三共和AZ联合研发的DS-1062。三者之所以可以相互对标，主要在于结构相似度高，即靶点相同，有效载荷均为喜树碱类衍生物，均为可裂解连接子，亦都具备旁观者效应，对实体瘤有着更强的杀伤效果。

  虽然这三个药之间没有做头对头的临床试验，从已披露的临床数据分析来看，在所有抗癌药都最为关注的主要终点总生存期OS指标上，SKB264相对领先竞品，并大幅高于化疗数据，这是ADC在三阴乳腺癌上脱颖而出的关键。次要终点方面，于患者短期受益的疾病缓解、控制数据也在某些特定的程度上优于竞品。同时，安全性数据上也具备一定优势。

  TROP2靶点TNBC适应症ADC主要数据比较；资料来源：公司公告，FDA、NCBI、36氪

  值得关注的是，SKB264与自家A167（PD-L1）的联用方案目前已经推进到临床2期，虽然终点数据暂时没有，但披露的阶段性数据已然相当炸裂，客观缓解率ORR高达86%，疾病控制率DCR更是高达100%。这一数据表明，该联用方案在疾病缓解、病情控制方面能够让患者显著获益，初步显示出让癌症有可能成为慢病的治疗效果。

  因此，基于临床数据横向对比与联用方案的阶段性数据，SKB264强劲的临床数据展现出了一定的best-in-class潜质。由于三阴乳腺癌竞争格局相对良好，若SKB264成功获批上市，目前主要的竞争对手是戈沙妥珠单抗与K药。

  在药效比较上，SKB264具备一定的优势，在国内以医保为主要支付方的支付环境下，能否纳入医保就成为了竞争中占据优势地位的关键。虽然K药与戈沙妥珠单抗都已经获批上市，但二者作为国际药企的产品，出于维系全球价格体系的需要，二者并不寻求进入大医保，K药在过往的医保谈判中已经证明了这一点，获批不久的戈沙妥珠单抗预计也是如此。

  反观SKB264，一旦获批上市，相信科伦博泰会积极展开医保谈判，凭借疗效优势与价格上的优势，抓住市场导入期，在医保的加持下，有望实现快速渗透，这也是市场目前给予科伦药业高估值的一大核心因素。

  利空方面，K药治疗三阴乳腺癌已经在国内获批，所以其他国产PD-1/L1可能会分走一部分市场。但是，由于医保报销有严格的适应症限制，非医保适应症还会以指导价销售，故而来自PD-1/L1竞争所带来的负面影响预计相对有限。

  科伦博泰这次拆分上市，对其自身投资价值的判定，自然是其实是看核心品种商业化潜力如何兑现，而这也将明显影响到母公司科伦药业的基本面。目前科伦药业的股价已经price in了一部分科伦博泰创新药的好预期。

  说到科伦药业，作为仿制药大厂，在经历集采导致的杀业绩之前，就已经在创新药领域有所布局，这一觉悟在众多仿制药里面也是少有的，而且还前瞻性的选择了相比抗体药、小分子靶向药更新一代的ADC，并且积攒出一个相对庞大的研发管线。

  但相比于近年来崛起的biotech，科伦药业的存量业务也是无可避免的历史包袱。从恒瑞近年来的发展便能看出，即便创新药业务开始兑现业绩，存量的仿制药业务依然会因政策原因而压制业绩弹性，估值也会因此而打一定的折扣。

  不管怎么说，这些都是后话，目前的管线所蕴含的商业经济价值、研发进度，都足以改变科伦药业的预期，科伦博泰成功登陆港股后，在创新药18A里也是排名靠前的存在。从投资节奏来看，只有当在研产品成功商业化，科伦药业的收入结构因此而发生明显的变化，才会引发真正估值重估。而在此之前，一旦有强劲的临床数据释出，预期与情绪都会得到强化，反之亦然。

  再来回顾科伦博泰的研发管线，核心的ADC产品中，SKB264除了在三阴乳腺癌乳腺癌展现出BIC潜质并获得突破性疗法认定外，在大癌种非小细胞肺癌领域也获得了突破性疗法认定。相比于内卷严重的肺癌用药，竞争格局更好的三阴乳腺癌有望成为业绩释放的关键。

  另一大重磅ADC产品以HER2为靶点的A166，治疗HER2阳性乳腺癌已经获批，目前正处于pre-NDA阶段，上市在即。在新兴靶点Claudin 18.2上，在研的SKB315针对泛癌实体瘤适应症，也已经推进到了临床1期。

  除ADC以外，科伦博泰的在研管线中也包括抗体药和小分子靶向药。研发取向上，既在PD-L1、EGFR、PD-L1/CTLA4、JAK双抗等热门靶点卷，也在RET、LAG3、KOP等新兴靶点有所投入。

  总的来看，科伦博泰最大的看点还是ADC，这也是默沙东愿意押注科伦博泰的核心原因。有必要注意一下的是，经过授权转让，科伦博泰只享有SKB264的国内权益，海外权益则归属默沙东所有，因此在收到研发里程碑收入和授权的交易对价后，相关海外收入不会计入科伦博泰的损益表。

  而相比于license-out，科伦博泰与默沙东从项目到平台再到资本的深度合作更有看点。本文中也提到了SKB264联用自家PD-L1的临床项目，已披露的短期数据相当炸裂，海外SKB264联用K药的篮子试验也在推进中。科伦博泰也表示将来K药可以带动TROP2-ADC的全球销售，反过来联用策略也能延长K药的生命周期。

  科伦博泰ADC的平台价值凸显，预期可谓一片光明，然而线下整个医药板块却相当疲软，尤其是近期“三康”（康诺亚、康方生物、康宁杰瑞）在前段时间直接带崩了整个板块，可见投资的人对国内创新药的信心依然脆弱，除了目前A/H股的整体疲软外，交易的热点也不在创新药上。

  不得不说，当下整体偏弱的大盘与医药板块对科伦博泰的IPO会产生一定的负面影响。而且，创新药的研发始终伴随着高风险，即便已有数据预示着SKB264有大概率在后续研发中取得好数据，但事事不绝对，重磅品倒在关键临床的案例比比皆是，对于药品研发的风险始终要有所认知。

  即便如此，还是应当对国产创新药抱有信心，随着研发生产中的合规越来越严格，目前数据的置信度已有大幅度的提高，科伦博泰核心产品的临床数据已然在某些特定的程度上表明了其价值，亦由此改变了母公司科伦药业的预期。对于上市公司的核心看点，一则是后续临床数据，二则是上市后医保谈判的情况，与默沙东的合作情况也是重大参考。

  估值方面，即便科伦博泰拆分上市成功，科伦药业仍为控制股权的人，而通常对仅控股这部分核心资产的估值要打一定的折扣。但是，考虑到创新药的烧钱特性，拿到IPO融资对维持研发管线意义重大，亦会影响到未来的业绩释放，对于弹性巨大的高科技业务，股权结构变化导致的估值折扣似乎可以不那么在意。

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